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2022年以來，在全球大多數國家通貨膨脹高企的同時，長期低通脹的日本也迎來了久違的高達3%的年通脹率。日本通脹是否能以“持續且穩定”的方式實現2%的政策目標，是未來日本貨幣政策動態的重要決定因素（詳見我們在上一篇文章《日本的寬松貨幣政策還能走多遠？》）。

(資料圖片)

本文從人口、全球化、地緣政治、通脹預期、工資、國際大宗商品價格等維度綜合考察影響日本通脹路徑的原因，分析其此輪通脹的前景。我們認為，本輪日本通脹要“持續且穩定”地實現2%通脹目標，面臨諸多挑戰：從大宗商品價格波動等短期因素來看，日本通脹很有可能將會從高點回落；從深層次因素來看，人口負增長和老齡化的日益嚴重導致日本通脹瓶頸難以突破；被日本政府寄予厚望的工資漲幅在各種結構性因素的制約下實現難度較大。相比之下，全球化進入再平衡階段以及地緣政治的緊張，或可為日本走出低通脹提供助力。

本文作者

董兵兵上海交通大學上海高級金融學院助理教授

仲文娜上海交通大學中國金融研究院研究分析師

蔣一樂上海交通大學中國金融研究院博士后、中國人民銀行上海總部主任科員

*文章僅代表作者個人觀點，不代表高金智庫及作者所在機構立場。

#1

步入低通脹陷阱

適度的通貨膨脹是國家經濟健康發展的重要經濟指標之一。按照傳統經濟學解釋，“通貨膨脹是一種貨幣現象”，當流通中的貨幣數量超過經濟實際需要時，貨幣實際購買力大于產出供給，就會導致一段時間內物價持續而普遍地上漲，即通貨膨脹。

但是，1990年代以來日本在經濟增速減緩、貨幣供應量大幅增加的情況下卻經歷了長期且持續的低通脹甚至通貨緊縮，步入低通脹陷阱，這對傳統通脹理論提出了挑戰。如圖1所示，為了應對房地產泡沫破裂后的經濟低迷，日本從1991年以來一直維持著非常寬松的貨幣政策，1991-2022年期間基礎貨幣余額從42.26萬億日元增至617.22萬億日元，增加了13.6倍；在此期間，日本實際GDP僅增加了18%。然而，如此高的貨幣增速并沒有給日本帶來高通脹，1991-2021年期間，日本核心CPI僅增加了7%，年增速平均水平僅在0.3%左右。更為嚴重的是，從年度核心CPI來看，日本在1998-2012年長達15年的時間里經歷了持續的通貨緊縮，除了2006-2008年期間出現了短暫上升，核心CPI一直持續負增長，這一期間的年均漲幅僅為-0.23%。2013年安倍經濟學啟動，雖然讓日本擺脫了通貨緊縮，卻始終沒有實現穩定的2%的通脹目標。從生產者價格指數（PPI）來看，日本的長期低通脹問題更加嚴重，1991-2003年期間日本PPI一直持續下行，總的下跌幅度達到13%，之后雖然有所回升，但一直到2020年末仍沒有回到1991年的水平（僅為1991年的95%）。

長期低通脹給日本經濟帶來很多的負面影響。在“物價不會輕易上漲”的預期下，家庭不愿意支出；同時，企業難以提高產品價格，因此也難以獲得更多的利潤，這將導致企業不愿意擴張或新增投資，同時壓縮工資水平，這進一步導致消費減少，從而使物價進一步下滑，這種惡性循環嚴重損害了日本經濟的活力。日本央行前行長黑田東彥在2016年的公開演講中將日本這一期間經歷的低通脹和通貨緊縮比喻為“慢性病”，“可以悄悄毀掉整個身體的無聲殺手”。

#2

困于低通脹陷阱的原因

日本低通脹持續時間如此之長，這在世界經濟周期史中相當少見，而且在1980年以來經歷過通貨緊縮的國家中，日本是唯一一個主要發達經濟體，因此，其發生的原因備受理論界的關注。現有關于日本低通脹的解釋可以分為兩大方向：一是從“通脹是貨幣現象”的觀點出發，探討日本貨幣政策對通脹的影響，將低通脹和通脹緊縮歸結為貨幣供給不足，認為是日本央行貨幣政策在資產泡沫破裂和金融危機發生后反應不夠及時、不夠積極所致。該視角主要集中在對2012年之前低通脹的解釋，在2013-2022年期間，代表“貨幣觀點”的黑田東彥擔任日本央行行長，實施了超級寬松貨幣政策，“不惜一切代價來戰勝通縮”，但是仍沒有使日本真正走出低通脹。二是從實體經濟出發，從影響實體經濟需求和供給角度進行分析，包括：（1）人口老齡化、全球化等長期的深層次因素；（2）低通脹預期和工資停滯等日本政策制定者特別關注的因素；以及（3）國際大宗商品價格波動等短期因素。綜合來看，日本長期困于低通脹背后有很多因素，并且這些問題很難通過貨幣政策來解決。具體而言，我們認為實體方面的以下因素對于解釋日本過去低通脹以及判斷日本當前通脹前景具有重要作用。

1、人口老齡化和負增長已經成為制約日本通脹的重要長期因素。從需求端來看，人口老齡化和負增長會導致需求、尤其是對耐用品的有效需求減少；從供給端來看，人口方面的不利因素降低了投資傾向并增加了儲蓄傾向，導致經濟運行低于潛在水平，從而使通脹低于央行的通脹目標。IMF在2016年的一項基于日本縣級數據的研究發現，人口增長放緩和老齡化速度加快在日本通貨緊縮壓力方面已經并將繼續發揮重要作用。

2、全球化的不斷深化以及地緣政治的相對緩和從供給端壓低了日本的通貨膨脹。隨著國際貿易的擴大和深化，日本可以從新興國家和地區（如韓國、中國臺灣、中國）進口價格更低的商品，同時，全球產業鏈完善降低了本國的生產成本；另一方面，日本市場上的商品面臨著來自其他國家的激烈競爭，這也在一定程度上導致商品價格下降，從而對日本的通貨膨脹產生負面影響。

3、零通脹預期導致企業無法輕易改變價格的謹慎定價行為。長期低通脹，使得日本社會形成了根深蒂固的“物價不會輕易上漲”的心態，在這種零通脹預期影響下，消費者的需求價格彈性對價格上漲相當敏感，企業價格略有上升，需求也會大幅下降，因此，保持價格不變（keeping price unchanged）已成為大部分日本企業的最優定價行為。

4、停滯不前的工資。工資可以通過兩個渠道影響價格：一方面，勞動生產率的提高會導致單位勞動成本的下降，這將通過成本渠道對價格施加下行壓力；另一方面，從收入渠道看，實際工資增加可能會通過從收入到支出的良性循環從需求側推高價格。根據IMF的分析，日本的平均工資收入自1995年以來一直沒有太大的增長，使日本成為G7中表現最差的國家（圖2）。收入增長疲軟，給內需帶來了極大的下行壓力，部分抵消了安倍經濟學期間寬松財政和貨幣政策對經濟的提振，從而導致了長期的低通脹。

從日本政府刺激通脹所實施的政策來看，尤其是在黑田東彥執掌日本央行的十年時間里，日本央行非常強調通脹預期的重要性，并且把工資漲幅視為改變低通脹預期以實現通脹目標的關鍵一環。日本央行要實現的不僅僅是通貨膨脹，而是伴隨工資收入上漲的通貨膨脹，是“要創造一個物價適度上漲、銷售和利潤增加、工資增加、進而促進消費增加和物價適度上漲的良性經濟循環”。但在2022年之前希望以工資上漲的方式改變通脹預期、實現通脹的目標并未達成。

5、能源等全球大宗商品價格是直接影響日本通脹的重要周期性短期因素。這主要是因為日本的能源和食品高度依賴于進口，根據2021財年的數據，日本的能源自給率為13.4%，其中原油、天然氣對外依存度分別為99.7%和97.8%，農產品自給率不足40%。1991-2021年期間，全球能源價格唯一一輪較大調整是在2008年金融危機前后經歷了一輪暴漲暴跌，盡管導致日本通脹的暫時性上漲，但是持續的時間僅有四個月。

#3

走出低通脹陷阱？

進入2022年，日本迎來了久違的通脹，4月份以來CPI和核心CPI當月同比增速超過2%并持續上行，到2023年1月核心CPI同比漲幅已經上升到4.2%的高點，創1981年以來的新高，2月份有所回落，4月較3月略有上升，達到3.4%（圖3）。至此，日本通脹率已經連續13個月高于日本央行2%的通脹目標。日本通脹率上一次超過2%是2014年4月至2015年3月，持續了12個月，主要是歸因于消費稅稅率的上調。如果排除消費稅率上調影響，通脹率最近一次高于2%是2008年6-9月期間，主要源于全球原油價格的大幅上漲。那么，日本此次能否走出低通脹陷阱，實現“持續且穩定”的2%通脹目標？

根據日本長期低通脹以及對近期通脹的解讀，我們認為，大宗商品價格等短期因素是造成本輪通脹的主要原因，隨著這些因素消退，日本通脹將會從高點回落；從人口、工資、以及通脹預期等中長期因素來看，日本通脹瓶頸難破；全球化進入再平衡階段以及地緣政治的緊張，或可為日本走出低通脹帶來一定的正向影響。

1、從大宗商品價格波動等短期因素來看，日本通脹將會從高點回落

從通脹結構上看，此次日本通脹的高企與2008年相似，主要表現為食品和能源價格的上升，這主要是源于俄烏沖突和防疫限制下供應鏈緊張影響下全球能源和糧食價格的大幅上漲。根據世界銀行和IMF等多家國際組織和智庫的預測，隨著全球經濟增速放緩，原油、基本金屬和糧食等全球大宗商品價格將有所回落，這輪日本通脹的主要推動力將持續減弱。另一方面，從美聯儲的全球供應鏈壓力指數來看，供應鏈中斷已經從2020-2022年期間的歷史高位回落，開始有所緩和，這有助于減緩供應鏈問題導致的食品和能源價格的上漲（圖4）。日本央行預計，2023財年核心CPI同比漲幅將從2022財年的3%回落到1.8%。

2、人口負增長和老齡化的日益嚴重導致日本通脹瓶頸難以突破

根據OECD的預測，未來30年內日本面臨的人口逆風將越來越嚴峻。到2060年日本人口負增長將從2019年的-0.3%擴大到-1.0%，以65歲及以上人口占比來衡量的老齡化程度將從2019年的28.6%增加到38.3%，遠遠高于OECD國家的平均水平（圖5）。這意味著日本很可能依然面臨人口因素帶來的總需求不足等考驗，也將導致日本未來相當長一段時間內繼續處于低通脹狀態。

3、日本政府寄予厚望的工資漲幅在各種結構性因素的制約下實現難度較大，通過工資上漲改變通脹預期的可能性較小

過去三十年來日本整體工資漲幅非常微弱，這與“雙重結構”勞動力市場以及企業的雇傭制度等因素密不可分。（1）雙重結構勞動力市場下，一些企業更傾向于雇傭月平均工資較低的非正式員工，包括派遣工、臨時工和兼職工作等。這部分員工的占比從1990年初的不足20%增加到2021年的36%，抑制了工資整體水平的增長。這類員工的增加很多程度上源于女性和老年人勞動參與率的提高，這主要源于兒童保育服務的擴大和領取養老金資格年齡的逐步提高。（2）在總就業人數中占據較大份額的正式雇員的工資因為日本企業傳統雇傭制度很難實現大的漲幅，進而壓低了平均工資水平的全面上漲。終身雇傭制、年功序列工資制、公司特定技能組合和高解雇成本等制度因素妨礙了正式員工的勞動力流動，進而壓低了其工資漲幅。企業工會也傾向于更多地關注維持就業，而不是在年度談判期間要求更高的工資。

從這些結構性因素上來看，要實現工資的全面上漲并非易事，要解決各種阻礙收入增長的結構性障礙，需要實現全面的勞動力市場改革，構建更靈活的勞動力市場，這些都很難在短期內有所突破。由于工資很難改變，所以通脹預期也很難發生持久的根本性改變，新任行長植田和男“在內外經濟與金融市場不確定性較高的背景下，會基于經濟、通脹、金融形勢機動地做出對應、繼續堅持貨幣寬松、希望以工資上漲的方式、實現通脹目標”的希望恐會落空。

4、全球化再平衡和地緣政治風險對日本通脹的潛在影響值得關注

隨著全球化再平衡和地緣政治風險的加劇，一些原本在國外的產業可能會回流到日本，新的產業可能會在日本崛起。這將會進一步加大日本勞動力市場緊張程度，更為重要的是，這可能會導致產業結構的重塑，推動日本整體物價上漲。另一方面，地緣政治沖突的加劇，也會引發商品需求結構的變化、部分商品局部供給的中斷、以及國際大宗商品價格水平的整體提高，從長期來看，這將推升日本國內的通貨膨脹。盡管如此，全球化再平衡和地緣政治風險的通脹效應在短期較為有限。

來源｜高金智庫SAIF ThinkTank